ONE游戏

汇报提要：

公司2018年生猪出栏41万头，，，预计2019~2021年将别离出栏90/180/300万头，，，2023年打算出栏600万头。。

1、公司在种猪、资金和团队上均已具备成为生猪养殖龙头的前提。。

1）种猪：公司已成立从曾祖代起头的齐全生猪育种和扩繁系统，，，已有和在建的主题育种场及相配套的祖代扩繁场宽泛散布于江西、福建、广西、四川、湖北等南方各省，，，为产能的急剧增长打下坚实基础。。

2018岁暮公司能繁母猪存栏3.04万头，，，2019年随着新建种猪场陆续投产和对外合作项目落地，，，能繁母猪存栏增长迅猛。。预计2019年一季度和二季度末能繁母猪存栏别离突破4万和5万头，，，2019年底种猪存栏有望突破8万头，，，确保2020年实现180万头的出栏指标。。

2）资金：为减轻财政职守，，，公司已充分利用租赁、代建、并购等轻资产方式扩张产能，，，大大削减了前期产能扩张的资金压力，，，公司将来可能选取多种再融资方式召募资金，，，确保生猪出栏指标顺利实现。。

3）团队：公司利用股权激励+企业创业文化提高员工积极性，，，保障主题团队的不变性。。

2、当前公司在估值低、出栏确定性强、产能散布广且远离非洲猪瘟重灾区等多方面有显著优势。。当前时点，，，依照2020年出栏量推算公司的头均市值仅2444.44元/头，，，低于板块均匀值，，，估值较低；；；同时，，，随着能繁母猪的存栏增长，，，出栏确定性强，，，2019年出栏90万头是或许率事务；；；此外，，，公司产能散布地和将来规划区都重要在南方地域，，，受疫情影响较小，，，在生物防疫方面优势凸起。。

3、非瘟导致饲料行业剧烈洗牌，，，在行业门槛和集中度提升的布景下，，，ONE游戏作为前端料龙头，，，有望实现逆势增长。。公司2019年饲料销量指标200万吨，，，2023年指标500万吨。。

盈利预测：

   赐与“买入”评级。。2020年公司若出栏180万头，，，守旧以头均利润550元计，，，公司生猪养殖板块至少贡献净利润7.92亿（综合按80%推算归母利润），，，赐与15倍PE，，，则公司生猪养殖板块市值指标118.8亿；；；饲料以归母净利润2亿计，，，赐与15倍PE，，，则饲料板块贡献市值30亿。。凭据分部估值法，，，公司指标市值148.8亿，，，4月9日公司总市值74.34亿元，，，股价上涨空间100.16%。。以2019年4月9日收盘价17.05元为基准，，，指标价34.13元，，，赐与“买入”评级。。

风险提醒：

1、饲料原料供给和价值风险，，，原料价值上涨可能会对公司饲料板块经交易绩产生不利影响；；；

2、养殖业中出现的非洲猪瘟、蓝耳病等疫情，，，对生猪养殖板块影响较大。。若本公司出产基地域域产生严重的疫情，，，将会对本公司的出产经营活动产生影响。。

3、猪价异常颠簸将对公司生猪板块盈利影响较大，，，生猪出栏量和板块盈利可能不达预期。。

4、非瘟疫苗上市：有效的非瘟疫苗上市将从底子上阻断非瘟疫情的传布，，，产能去化进度将受影响，，，猪价上涨可能不达预期。。

一、公司介绍

公司成立于2011年4月，，，已形成“以饲料为主题的服务企业，，，以食品为导向的养猪企业”的品牌定位，，，通过持续的技术创新、产品升级和品牌推广，，，公司现已成为国内大型猪用饲料出产商并跻身大型生猪养殖集团之列。。

2013~2017年公司营收CAGR13.5%，，，归母净利润CAGR44.17%。。饲料仍为贡献营收和利润的重要业务，，，但生猪养殖业务的贡献比重逐步增长。。

二、发展指标：2023年600万头生猪，，，500万吨饲料

业务指标：2023年600万头猪，，，500万吨饲料。。2011年成立，，，成立三年饲料销量突破100万吨，，，2017年即成功上市，，，ONE游戏只花了短短六年功夫创制了行业事业。。2019年公司刚满8岁，，，作为传统行业里的年轻创业公司，，，ONE游戏制订了2019~2023五年发展规划，，，2023年生猪出栏指标600万头，，，饲料销量突破500万吨。。

市值参照：正邦科技。。以ONE游戏2023年的生猪和饲料板块指标，，，我们以为公司将来市值增长轨迹可参考正邦科技。。正邦饲料销量多年来不变在400~500万吨，，，2018年生猪出栏量迈过500万头大关，，，因而公司若顺利达成规划指标，，，市值上升轨迹可参考正邦科技。。

三、ONE游戏是否具备成为生猪养殖龙头的前提？

公司由饲料业务起身，，，2014年进入生猪养殖领域，，，经过5年摸索，，，团队建设和运营治理系统逐步美满，，，目前所有在建项目落成后可使母猪存栏增至10万头以上。。

公司已成立从曾祖代起头的齐全生猪育种和扩繁系统，，，已有和在建的主题育种场及相配套的祖代扩繁场宽泛散布于江西、福建、广西、四川、湖北等南方各省，，，为产能的急剧增长打下坚实基础。。2018岁暮公司能繁母猪存栏3.04万头，，，2019年随着新建种猪场陆续投产和对外合作项目落地，，，能繁母猪存栏增长迅猛。。预计2019年一季度和二季度末能繁母猪存栏别离突破4万和5万头，，，2019年底种猪存栏有望突破8万头，，，确保2020年实现180万头的出栏指标。。

在团队建设方面，，，公司持续进行股权激励，，，年轻的创业团队做事业动力很强；；；资金和土处所面，，，融资后可满足扩张前提，，，且已落实1.5万亩地皮储蓄。。公司各方面前提完整，，，出栏数量确定性强。。

（一）种猪产能：育种系统完整，，，受疫情影响小

当前行业受非瘟疫情影响严重，，，产能暴力去化，，，猪价上涨的趋向已经确定；；；将来哪个公司的养殖规模增长最快就能获利最大，，，因而公司的能繁母猪存栏量急剧增长至关重要。。

1、2019年将是产能的密集开释期

2018岁暮公司能繁母猪存栏3万多头，，，2019Q1新增长母猪产能约1.2万头，，，2019年部门在建工程落成后，，，叠加部门并购和合作项目落地，，，种猪群可扩充至8万头。。

ONE游戏2019年出栏指标90万头，，，通过公司的在建工程和出产性生物资产情况发现，，，ONE游戏的出产性生物资产、在建工程量直线攀升。。据相识，，，除公司自有在建项目外，，，通过工程方代建、合作方按公司规划图纸建设后租赁给公司使用（江西禧鼎模式）等在建项目均正常推动，，，待上述2019年在建项目落成后，，，将迎来产能的发作式增长。。

2、种猪群布局：齐全育种系统，，，受疫情影响小

公司已成立从曾祖代起头的齐全生猪育种和扩繁系统，，，已有和在建的主题育种场及相配套的祖代扩繁场宽泛散布于江西、福建、广西、四川、湖北等南方各省，，，为产能的急剧增长打下坚实基础。。

公司种猪场重要散布在两广、江西、福建、浙江、湖北和四川地域，，，均为南方消费大省和受疫情影响较小区域，，，公司的种猪群保留齐全。。将来养殖业务的发展区域仍在南方地域，，，重点发展两广、江西、福建和西南地域，，，在大区防控布景下，，，公司的种群布局有较大优势。。

（二）资金储蓄：融资+租赁+并购，，，多种方式结合

如仅凭债务融资支持2020年指标出栏量，，，资产负债率较高。。若公司后续产能扩张的本钱开支只依附债务融资，，，则实现2020年180万头的出栏指标，，，以2018三季报颁布的资产负债率69.41%为基础，，，守旧估计公司头均出栏固定资产投资1200元，，，则出栏增长140万头需16.8亿资金，，，资产负债率将显著提升，，，财政风险较高。。

为减轻财政风险，，，公司将充分利用多种再融资方式。。2019年4月3日，，，多家权威媒体报道监管层可能将对上市公司再融资松绑，，，这无疑将降低融资门槛，，，推进上市公司做大做强，，，目前公司已布告打算采取刊行可转债方式募资，，，随着公司首发满18个月后，，，将来还将拓宽定增等再融资伎俩。。

为减轻财政职守，，，除直接投资建设，，，公司还尝试轻资产扩张，，，如收购、对外合作和租赁等。。

1）收购和对外合作。。收购与募资建设相比，，，拥有耗费功夫短、投产速度快等诸多优势，，，本轮猪周期的持续功夫和价值高点可能远超行业预期，，，因而哪个公司在短功夫内养殖规模增长最快就能获利最大。。公司在上市后已经进行了多起猪场并购运作，，，将来可能也将利用自有资金直接进行收购。。

2）租赁。。猪场租赁模式与新五丰类似，，，在前期种猪繁育和保育阶段，，，公司不进行繁育场建设，，，通过租赁现有或合作方新建猪舍的方式，，，由公司提供种猪、饲料、兽药、疫苗并派驻出产治理人员，，，从而大大减轻公司的固定资产建设资金压力。。除以下5个猪场外，，，嘉峪关ONE游戏育种场和贵州ONE游戏武峰猪场也是租赁模式，，，将来公司选取此种养殖方式的比例还将持续增长。。

（三）团队建设：股权激励与创业文化

1、持续股权激励

ONE游戏是一个年轻的公司，，，公司2019年才刚满8岁；；；公司董事长吴有林先生是40岁的年轻企业家，，，公司重要高管团队大多也是30~40岁。。公司的整体人才战术也是“年轻化、高效化、创业化”，，，是行业内为数不多的以创业文化治理企业的公司。。

上市仅两年，，，公司已进行两次大手笔股权激励，，，目前的大股东和高管团队持股比例超过60%。。公司以持续的股权激励提升团队人员不变性和工作积极性。。

2、创业文化

“创业容易守业难”，，，ONE游戏短功夫内成功上市已是功成名就，，，但公司依然把“创业文化”放在战术首位，，，将自身界说为“创业中的小公司”。。因而，，，公司进军生猪养殖板块绝非随大流，，，更是想实现创业妄想，，，实现事业的更上一层楼。。ONE游戏的股权激励和创业文化，，，将公司的大事业造成每个员工的小事业，，，将公司发展与员工小我前途绑缚在一路。。

在企业文化上，，，ONE游戏与牧原的企业文化有相像之处。。牧原尝试养猪师徒制，，，将公司员工以师徒/家人的方式相连，，，如师徒制誓言所说：“我愿意把这毕生堆集下来的宝贵经验，，，教授给牧原的兄弟姐妹”；；；同时牧原内部尝试严格的军事化治理，，，进行铁营战斗力培训会等，，，用军队心灵和家人/师徒感情将员工衔接在一路，，，加强员工行列的不变性和工作积极性。。

同样以文化治理企业，，，牧原多以心灵和感情伎俩，，，辅之以高额奖金激励；；；ONE游戏以创业心灵激励员工，，，赐与高额股权激励；；；相比于薪酬激励，，，股权分享更能引发员工的主人翁意识，，，且团队不变性更强。。

四、当前时点，，，ONE游戏的重要看点？

（一）出栏量确定性强

从2018年8月起头肆虐的非洲猪瘟已经席卷全国，，，产能的暴力去化必将在不久的将来引发猪价暴涨，，，非瘟疫情下的猪周期持续功夫和价值高点都将远超行业预期，，，从前的汗青经验已经无法用于判断本轮周期的上涨速度和高度。。从3月初全国生猪均价在短短两周功夫内从12元/公斤暴力拉升到15元/公斤，，，便可窥一斑。。

价有了，，，量呢？非洲猪瘟给上市公司业绩带来了很大的不确定性，，，市场的关正视点将从成本竞争力转向其出栏量的不变和确定性；；；出栏确定性越强，，，业绩简直定性也就越强。。各大规模场自疫情起头后，，，原有的产能扩张根基滞碍甚至有产能收缩的迹象，，，各家的工作重点由扩产能转向保安全。。若是说从前的猪周期比的是谁活的久，，，那么本轮猪周期拼的是谁能活下来；；；在“剩者为王”的时期，，，凡是能活下来的养猪企业，，，都将畅享悠久的繁华。。

从2019年一季度月报颁布数据来看，，，公司一季度生猪总销售量17万头，，，下半年的量通常高于上半年，，，结合近期新增的轻资产、急剧提升当期出栏量的模式（如贵州七环模式）等合作项目增长的产能，，，整年来看出栏90万头是或许率事务。。若2019年公司实现90万头生猪出栏，，，同比2018年超过100%的增速在上市公司中将名列前茅。。

（二）产能散布受疫情影响较小

出栏散布远离重灾区，，，受疫情影响较小。。公司当前能繁母猪产能散布重要在两广、江西、湖北、四川、福建等省，，，在山东、浙江等也有少量布局。。2023年公司的600万头出栏规划中，，，重点发展的区域也是福建、江西、湖北、川渝、贵州等。。在北方的产能散布很少，，，避开疫情重灾区，，，使公司产能受影响较小。。

从去年8月以来，，，公司高度器重非瘟疫情，，，高低一心确保各项防控措施执行到位。。人、车、物进出严格消毒，，，即便有山地这类天然樊篱依然不敢不以为意。。下至通常员工，，，上大公司高管在春节期间依然驻守猪场，，，其责任心和执行力之强可见一斑。。

（三）估值低

我们判断猪价将于4~5月进入内容性上涨阶段，，，公司在2019~2020年出栏量确定性强，，，增长速度快，，，叠加将来猪价上涨的强烈预期，，，公司当前市值对应2020年出栏量，，，头均市值仅为2444.44元/头，，，在可比上市公司中估值较低。。

五、饲料业务：竞争加剧，，，强人逆势增长

饲料行业趋于成熟。。一方面，，，产量增速趋稳。。全国工业饲料产量从1985年的1200万吨增长至2016年的2.09亿吨，，，年均复合增速为9.8%，，，而2006年至2016年的复合增长率已经降落到6.58%。。另一方面，，，产业趋于集中。。我国的饲料企业，，，从鼎盛时期的1万余家，，，已经削减到目前的6000余家，，，整合速度迅猛，，，将来预计还要削减到目前的一半左右；；；2014年，，，31家百吨以上的饲料企业已经占到全国总产量的52%。。经过30多年的发展，，，我国饲料行业已经进入成熟发展期，，，能够称是农业领域竞争最充分的一个行业。。

饲料企业强人恒强。。下游生猪养殖方面，，，2014年我国生猪规；；；浇鑫41.80%，，，在经历了2015年以来的环保高压之后，，，预计2017年规；；；揭汛锏55.41%，，，3年提升了13.6%。。规；；；降募本缣嵘馕蹲派嫌嗡橇掀笠迪壑氐憬梢酝囊约廴∈け湮圆分柿亢脱撤务取胜，，，这将显著利好占有主题产品和综合服务能力的龙头企业，，，行业将出现强人恒强的发展趋向。。

非洲猪瘟提高饲料行业门槛，，，小企业加快退出。。饲料及饲料原料带有非洲猪瘟病毒已成为猪场发病的重要原因，，，而解决的唯一法子是高温消毒。。购置高温消毒设施增长了小型饲料企业的运营成本，，，无自有运输车辆同样使小企业的饲料产品增长带病隐患。。因而，，，非洲猪瘟布景下，，，中大型猪场出于生物安全思考，，，只会采办经过高温消毒和自有车辆运输的大企业饲料及原料，，，小企业由于客户流失而被迫退出行业。。ONE游戏作为前端料龙头，，，将充分受益于小企业加快退出、行业集中度提升的趋向。。

非瘟时期，，，龙头饲料企业将实现逆势增长。。在非洲猪瘟布景下，，，无论是中小散户还是大型猪场，，，都面对着巨大的生计压力；；；行业洗牌加剧，，，剩下来的必然是有能力的专业养殖户或企业，，，他们对饲料企业的产品安全性和技术服务将提出更高的要求。。公司凭借过硬的产品质量和专业的技术服务，，，将获得更多专业养殖户的青睐，，，市占率有望急剧提升。。

将来公司的饲料业务增量还起源于产能利用率提升和饲料种类的多元化。。当前公司饲料业务以猪料为主，，，占比90%以上，，，将来将适当加大禽料、水产料和反刍料等其他品类的扩张；；；产能利用率方面，，，2018年公司饲料业务的产能利用率仅50%左右，，，还有很大的提升空间。。将来的销量增长将重要依附产能利用率提升和多种类出击，，，争取实现2023年500万吨的销量指标。。届时，，，公司的饲料业务将从第三梯队跻身第二梯队。。

六、盈利预测

赐与“买入”评级。。基于非洲猪瘟导致的产能急剧去化且中短期内无法有效复原，，，猪价在高位停顿的功夫将比以往任何一轮周期都更为悠久，，，本轮猪周期的景气宇将大超市场预期。。在估值上，，，公司头均市值显著低估，，，同时高景气周期叠加出栏量急剧增长，，，预计公司2018/2019/2020年归母净利润为0.44/4.06/9.96亿，，，对应EPS别离为0.10/0.93/2.29。。

2020年公司若出栏180万头，，，守旧以头均利润550元计，，，公司生猪养殖板块至少贡献利润7.92亿（综合按80%推算归母利润），，，赐与15倍PE，，，则公司生猪养殖板块市值指标118.8亿。。

饲料以归母净利润2亿计，，，赐与15倍PE，，，则饲料板块贡献市值30亿。。凭据分部估值法，，，公司指标市值148.8亿，，，4月9日公司总市值74.34亿元，，，股价上涨空间100.16%。。以2019年4月9日收盘价17.05元为基准，，，指标价34.13元，，，赐与“买入”评级。。